博雅互動（00434.HK）

■ 博雅發布盈利警告，主要原因是運營商短信業務充值暫停

■ 短信充值完全恢復尚需時日，博雅新產品尚不能對收入帶來明顯貢獻

■ 我們下調公司的評級至中性，并給予新的目標價HK$4.88

運營商短信充值暫停對手游公司的收入增長產生較大影響

博雅互動發布盈警，預計其1H15盈利將出現明顯的同比下降。我們近期在渠道調研時得知，電信運營商在3月份暫停短信充值后，其客戶需要逐省重新遞交申請并通過一系列審查后方能恢復短信充值的服務。因此，我們相信短信充值暫停對游戲公司收入的影響將在二季度持續，并有可能延伸到三季度。由于使用運營商短信充值的用戶占總付費用戶數的比例較高（40%以上），我們相信這一事件將對博雅在2015的付費用戶數、付費率以及ARPPU帶來負面影響，而博雅轉用其他分成比例較高的充值渠道則會降低公司的整體毛利率水平。

下半年運營商的影響尚不確定，新游戲對收入增長貢獻有限

運營商恢復短信充值業務的進度和效率大大低于我們的預期，因此我們很難判斷博雅完全恢復短信充值服務所需的時間。我們估計博雅在最悲觀的情況下（下半年運營商短信充值業務恢復進度趨于停滯），其2015年全年收入和凈利潤將分別同比下降18%和30%。此外，盡管博雅在上半年推出的宜賓棋牌、斗牛和打滾子等地方棋牌均取得良好的市場反饋，但我們相信上述新產品仍需要一定的時間積累活躍用戶，之后才有可能提升貨幣化的程度。海外市場方面，博雅在泰國推出的“三公”游戲活躍用戶數取得顯著增長，并已開始獲得明顯的充值流水，而在其他國家的游戲產品推廣也在按照預定的計劃進行。

估值與評級

基于運營商方面的不確定因素，我們下調公司2015/16/17年的收入預測19%/12%/11%，及凈利潤預測34%/12%/11%。同時，由于渠道分成的增加，我們下調博雅2015年的毛利率至55%。但是我們仍相信博雅憑借 1）優秀的棋牌產品體驗和用戶基礎；2）與運營商建立的良好合作關系，可以率先全面恢復短信充值功能并恢復游戲收入和付費用戶數的增長。我們使用目前在海外上市的中國游戲公司平均2015E P/E 12.2x得出新的目標價HK$4.88，評級由買入降為中性。

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